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一文读懂分级基金折算套利策略  

2014-11-08 14:59:18|  分类: 家庭理财 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  • 马刚
  • 齐鲁证券研究所基金评价业务负责人


本文对分级基金的两类份额,在折价或溢价的情况下,在面临上折和下折时,折溢价如何变化,会有哪些投资机会和风险,本文做一全面思考和梳理。


银华锐进2个月来不断在下折边缘徘徊,很多投资者在讨论两类份额下折前后的风险收益以及折溢价变化。虽然市场已经出现了3次下折案例,这个问题还是常见常新,投资者讨论不断。同时考虑到,目前市场还未出现上折案例,在未来出现上折时,其折溢价如何变化,提前做些研究,未雨绸缪,对投资也是有益的。当然,由于无论上折还是下折,都遵循同样的逻辑,思考上折问题,也有助于我们理解下折时的折溢价变化情况。


因此,本文对分级基金的两类份额,在折价或溢价的情况下,在面临上折和下折时,折溢价如何变化,会有哪些投资机会和风险,本文做一全面思考和梳理。


思考这个问题,首先要明白分级基金的基本逻辑。由于不能按照净值单独赎回,分级基金的两类子基金总是折价或溢价交易,但两者的折溢价率如何确定,一直是个充满魅力的“谜题”。但目前市场基本上达成这样的共识:由于A本质上的债券属性,它的隐含收益率受同风险等级的长期信用债的到期收益率制约,隐含收益率决定了它的折溢价率;由于配对转换条款所导致的套利机制,A端的折溢价又决定了B端的折溢价。


在折溢价方面,AB两份额一般说来总是跷跷板,即一个折价,另一个必然溢价,否则的话,套利机会就产生了。因此,一只分级基金,可以分为A折价、B溢价以及A溢价、B折价两种情况。这两种类型的基金在分别可能遭遇下折和上折的情况下,就有4种组合需要讨论。但实际上,需要面对的问题有8个:A折价时下折,A折价时上折,A溢价时下折,A溢价时上折;B折价时下折,B折价时上折,B溢价时下折,B溢价时上折。


无论上折与下折,无论哪种份额,要分清净值与交易价格,无论是否折算,净值和交易价格永远是两码事,净值调整为1,并不意味着交易价格要归1,这是理解折算问题的逻辑起点。但如果份额折算成母基金份额,失去二级市场,只能按照净值赎回,只有这种情况下,可以视为按照净值交易。


就上述情景发生时,两份额的折溢价变化和风险与收益问题,我们分别讨论。


1、A份额在下折时


下折条款是为了保护A端的约定收益率,使其不致于因B的净值“跌到0”而违约。目前各基金比较通行的条款是将B端净值调整为1,然后份额缩减,由于基金合同约定了份额配比,A的份额也要同比例缩减,即将其转为母基金。无论上折还是下折,被折算的部分失去了二级市场,只能按照净值交易,有点“强买强卖”味道。因此,折价和溢价,对A带来的投资价值的变化迥然不同。


折价时,净值高于交易价格的部分,可以兑现,因此对于折价的A份额来说,下折属于利好,可以兑现净值的绝大部分,而提前买入则有套利空间,因而这类基金具有一定的所谓“做空期权”价值。至于这类基金的投资价值、投资策略,业内已有充分的讨论。不过需要注意的是,下折完成复牌后,A的折价率会回归常态,不会按照1元净值交易,会有一个较大幅度的下跌,类似于新基上市或定期折算的表现。


而对于溢价的A份额来说,下折时市价高于净值的部分则成为损失,因此,对这类基金下折是利空。


在下折时,无论是折价还是溢价,由于巨大的短期获利或止损的需要,其隐含收益率都会短期大幅偏离平均水平,从而对B端的折溢价产生影响。


2、A份额在上折时


目前绝大部分的上折条款为小折算,即只折算B份额,而不折算母基金和A份额,而B份额的折算,是把高于1元的净值转换成母基金,折算完成后,B份额份额数不会减小,因而A份额也不会减小,因此,无论是折价还是溢价,上折对A份额几乎没有影响。B份额因折算产生的折溢价率变化,能传导到A的力量也很弱。


3、B份额在下折时


B份额下折的含义,即把净值调整为1,同时把份额缩减。一般下折阈值为0.25元,因而份额需要缩减四分之三,同时A份额按照配比缩减。净值调整为1,并不意外着交易价格为1.在下折即将来临时,B的价格变化,一方面与投资者对市场的预期有关,但主要是受A的折溢价率变化的影响,是被动的。


具体来说,当A折价时,B溢价,下折时,由于利好于A,A会上涨,这时折价率会降低,一直到下折时刻,折价率接近消失(但不会完全消失)。受其影响,B的溢价率会相应降低。因此,此时B份额将会遭受双重打击,净值下跌与溢价率降低通过对价格的打压。这个过程主要发生在大盘开始破位,下折预期强烈,一直到临近随时下折时。


但当A份额上升空间不大时,B份额的溢价率开始稳定。这时B份额将面临其生命周期中的杠杆最大时刻,若下折不成,则会成为抢反弹利器;若下折成为定局,则在折算完成复牌后,溢价率会随A的折价率上升而上升,会有一定幅度的上涨。如资源B,去年12月27日触发下折,其最后收盘价为0.257元,此时仍有2.7%的溢价;12月31日复牌后,该基金收于1.087元,溢价率回升至8.7%。若按市场计算,折算前后会有5.7%的价差,若折算当日买入,会有5.7%的套利收益。当日,正如分级基金的其他套利一样,前提是净值不会出现大幅度波动。


因此,当A份额的上升空间已经不大时,是否持有B份额,以及是否可以买入B,所考虑的主要是基于对标的指数的判断,折算并不会使折价完全消失。折算当天买入,有一定的套利机会和套利空间。


与此相反,当溢价的A份额面临下折时,溢价会逐步减小,直至接近消失,影响到B,则是折价率会逐步减小,因而,体现在交易价格方面,就是对净值缩减的一直抵抗效应。因而,折价的B在下折时,具有一定抵抗下跌的效果。若在某个时点上,交易价格出现了小于下折阈值的时刻,则买入持有,会有套利机会。目前折价的B的下折,市场尚无相关案例。


4、B份额在上折时


与A份额在下折时的效应类似,上折使得高出1元的净值部分转为母基金,因而折价B上折时有套利机会,而溢价的则有损失。


在产品设计方面,到底是提高A的约定收益率,失去溢价,还是降低,使其折价,到底哪种方案相当较好?我认为,在熊市预期时,在没有多空分级的情况下,应该使其大幅折价,从而产生做空价值,也投资者提供做空工具,同时也会活跃交易,改善A的流动性;在牛市预期时,应该A溢价,B折价,从而提高B的实际杠杆水平,也使上折时使其产生套利机会,活跃交易。


无论是折价还是溢价,无论是上折还是下折,一定要牢记A决定B这一分级基金的基本逻辑,才不会犯糊涂。


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  • 分级基金上折那些事儿!

分级基金一直不平静,时不时闹出比较大的动静。上半年是银华锐进,40多次公告下折最终还是没折,让多少人心里跌宕起伏,银华基金、持有锐进者、持有稳进者,各路人马各怀心事,就像马航MH370的家属,不断在希望与绝望之间徘徊。当人们还在等待锐进的下折真正来临时,市场却在不经意间迎来了国内有分级基金以来的首次上折——中欧盛世的上折。


牛市来了


上折和下折,都是分级基金的不定期折算。下折的来临,尤其是频繁来临,意味着熊市;市场出现上折了,则代表牛市来了。因为无论是下折还是上折,都意味着分级基金的B份额有着非常大幅度的波动,一般来说,下折意味着其净值较初始状态缩水75%,而上折则意味着其净值翻两番。因此,没有母基金一段长时间和大幅度的下跌和上涨,分级基金是不可能触发不定期折算的。


上折,一直是一个遥不可及的梦想,但随着行情的持续推进,根据中欧基金公司公布8月22日中欧盛世成长的的单位净值,盛世A为1.156元,盛世B为2.352元,已经满足上折条件,首家上折分级基金诞生。当年该基金发行困难,曾延长募集期,于2012年3月30日成立,仅2年半就达到上折条件。但这并不是凤毛麟角的孤案,截至9月3日,分级基金富国军工的单位净值为1.3455元,距离其上折阈值1.5元也就一步之遥,从近期军工指数的强势走势来看,上折恐怕已成定局。


上折的出现乃至接二连三的出现,意味着行情性质已经出现根本好转。分级基金B份额对市场有着极强的指示意义,它在某种程度上是一种人气指标,主要体现在实际杠杆与理论杠杆的关系,如果实际杠杆持续大于理论杠杆,则意味着投资者风险偏好较高,投资者敢于追涨,自然市场人气较高,反之则相反。另外一个层面,正如上文所述,分级基金接连出现上折与下折,也是市场牛熊的重要标志。国内分级基金诞生于2007年,那是公认的一轮牛市的重点,当然也是从全球角度看,持续时间最长的一轮熊市的起点。在这六年多的时间内,下折事件已经发生了3起,而从来没出现过上折。而今上折好戏的不断上演充分说明,市场状况已经发生了根本好转,牛市来了。


为什么要上折


上折的触发条件一般是母基金的单位净值。在牛市中,当母基金净值增长时,B份额净值也同步上涨,其资产规模与A份额资产规模的比值会越来越大,杠杆会越来越小,直至无限逼近1,甚至忽略不计。这明显会丧失B份额的魅力,通过折算,将各份额净值重新归一,相对于一只新上市的分级基金,杠杆被重新加载。


上折的另外一重意义就是为B份额提供了一种享受牛市收益并退出的渠道。上折阈值一般是母基金达到1.5元或2元时触发,按照份额配比1:1测算的话,B端的净值将达到2元或3元,这是一种非常丰厚的利润。但其交易价格未必能充分体现其净值增长,持有者就有可能成为纸上富贵,无法获取实际收益;另外,由于B流动性等原因,投资者在二级市场卖出不顺利从而也无法变现,或者由于A的流动性太差,使得与A合并赎回的渠道也不畅通。目前看,这几种退出障碍都是实实在在存在的。上折则提供了一种新的退出方式,使得投资者的基金份额收益绝大部分得以实现。因而,上折在未来牛市时的意义是毫无疑问的。正因为此,某些原发行时没有上折条款的基金后来修改合同,设置了上折条款,如信诚沪深300等。另外,目前新发基金的上折阈值也普遍由2元变为1.5元,都是充分认识到了上折的重要意义。


随着B净值的上升,其杠杆会接近消失,这是牛市中的另类“杠杆失灵”问题。上折提供了一种解决之道,外一种途径是新产品的问世,在牛市中,分级基金未必有“先发优势”,在老基金杠杆不断降低的情况下,具有2倍杠杆的新产品的需求大大增加。提供A端的约定收益率水平,从而间接提供B端杠杆水平,是牛市中提高产品吸引力的重要举措。


哪些基金有上折


并不是所有分级基金都有上折条款,绝大部分股票型分级有上折条款,而绝大部分债券型品种则没有。目前绝大部分债券型分级基金都是A不上市的,另外,接近三分之一的品种还是B不上市的,因此,设置上折条款意义就不大了。


目前股票型分级基金的主流运作模式是指数型的,上折条款广泛存在于此类基金中,没有上折条款的只有以下几只:国联安中小板、工银500、国投瑞银300、瑞福深证100、同庆800、双禧100,主动型产品中,以下基金没有上折条款:南方消费、银华消费、兴全和润。


债券型分级基金中,只有4只基金有上折条款,分别是东吴转债、招商转债、银华转债、国泰互利。


上折条款中,比较重要的是上折阈值,即触发上折时相关份额的单位净值。目前各基金普通采用的是母基金的单位净值为标准,另外也有特殊条款。股票型基金中,大部分采取母基金单位净值2元或1.5元作为上折阈值,而债券型基金中,东吴转债与招商转债的上折阈值为1.4元,银华转债为1.5元,国泰互利为1.6元。中欧盛世是个特例,它的触发上折的条件是当B份额的单位净值为母基金单位净值的2倍时。


在上折方式方面,绝大部分基金采取三类份额净值归一的方式,然后B份额的超出部分折算成母基金;但也有特例,如已经发生上折的中欧盛世,它的折算方式是三类份额的净值向A份额的净值靠拢,即折算为折算前的A份额净值。股票型基金中,申万菱信旗下的产品全部采用这种方式。4只有上折条款的债券型基金也都采用净值归一的方式。


上折中的套利机会


正如下折时一样,上折也有套利机会。对A份额来说,上折基本上与其无关,三类净值归一的A份额,超出1元部分可以赎回,等于提前分红,但微不足道,利好程度一般,而三类净值统一归为A份额净值的,则上折与其毫无关系了。当然,上折时,B份额的折溢价有可能超出正常水平,可能会影响到A份额,此时应关注A的短暂的低估与高估机会。


对B来说,正如A在下折时一样,折价有套利机会,溢价则不但没有套利机会,反而会成为一定程度的利空。就目前来说,因大部分A份额的约定收益率低于其隐含收益率,因此,A大部分折价,B大部分溢价,因而大部分B上折时没有套利机会。


截至9月3日,距离上折较近的B有国泰互利、富国军工、鹏华信息、申万环保等,触发上折需母基金净值的涨幅分别是8.1%、11.86%、24.9%、31.14%。

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  • 买后立马亏损的军工B竟然抢权:你对上折了解多少?
  • 近期分级基金的热点仍是上折。国庆节后第一个交易日军工板块的行情便持续火热,从而引发了富国军工B的上折。该基金周三(10月8日)便触发上折,周四为折算基准日,周五停牌。


    需要注意的是,周三该基金有7.07%的溢价率,而折算后,将有一半左右的份额按1元净值折算为母基金,被折算份额的溢价部分将会成为损失,亏损幅度大约为3.5%左右。但市场似乎并不在意这块损失,从周三数据来看,该基金的活跃系数达到2.22,也就是说其实际杠杆超过理论杠杆1倍左右,溢价率继续扩大。用投资者看好军工板块后市的行业而不在意暂时的损失也无法解释这种现象,因为同样跟踪同中证军工指数的申万军工B的活跃系数还不到1,看好军工板块行情的后市不如买申万军工B。


    笔者认为,这可能是投资者看好该基金折算后杠杆的恢复而出现的追捧现象。这从交易量也可略见一斑:周四军工B成交金额较周三增加43.43%,而SW军工B则下降了,说明面临损失,投资者不但不去回避,甚至还出现了“抢权”现象。


    上述解释或许反映了该基金折算前夕积极参与的那部分投资者的真实状况,但并不符合投资逻辑,除非有确切的把握,能保证本周一复牌后军工指数肯定上涨,否则,看好该基金的杠杆恢复的投资者,完全应该在折算后,规避折算损失之后再择机参与。但我们更认为这是因为这是因为“市场失效”的一种表现,而失效的根源在于对分级基金的上折乃至所有的不定期折算事件还缺乏正确的了解,或者说“源于无知”。这从媒体以及市场人士的自媒体中也可看出端倪。事实上,对不定期折算,只要记住两点就行了:无论上折还是下折,无论A份额还是B份额,折价品种会有额外收益,有套利机会,而溢价品种则会有一定程度的损失。有关不定期折算的问题,参见笔者的此前的文章:《分级基金上折那些事儿》:http://www.laohucaijing.com/news/15270.html  


    《一文读懂分级基金折算套利策略》:http://www.laohucaijing.com/news/10610.html


    尤其是《一文读懂分级基金折算套利策略》一文,对两类份额分别在上折和下折时的折溢价率、投资价值的等变化有详细的论述和探讨,尤其是当时对上折的探讨,是具有前瞻性的。


    从军工B的表现来看,说明对分级基金的培育与科普任重道远。


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